微软：AI只见“费钱”不见“回钱”

微软.US 10月30日好意思股盘后公布了扬弃9月底的2025财年一季度财报。由于公司从2025财年新变更了财务败露口径，导致部分功绩方针与过往数据不可比，诸君投资者需要扫视。微软这次的功绩举座来看，虽及格交卷、各口头的王人小超或得当商场预期，但增长缺少昭着亮点且利润压力还是初显，具体重心如下：

1. AI加握，Azure增长反而走低：Azure本季的同比和恒定汇率下增速分辩为33%和34%，较上季度王人环比下跌1pct。天然得当公司先前的相通和商场预期，并莫得像谷歌的GCS那样指向强劲的云需求增长。如海豚投研先前的概念，GCS动作“小弟”和share gainer，其强劲的增长无意能映射到行业举座上。

细分来看，本季AI孝敬的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓2pct。更打击商场热沈的是，微软对Azure下季度增速的相通是再环比放缓1~2pct。体现出AI似乎非但没能带动Azure的增速昭着拉升，反而在束缚放缓。

海豚投研想到，可能的原因有：①大量AI相关需求尚未阐发到收入，还积压在待阐发的公约金额内；GPU的供应瓶颈仍约束了Azure的增长；②GPU供不应求最严重的阶段曩昔后，算力租借价钱的昭着走低遭殃了收入增长；③Azure的AI上的当先上风已被AWS和GCS所消减，可能在丢失份额。

2. Office业务增长平平，Copilot 2.0也没带来高速渗入期：与AI邃密性第二的Office 365业务本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季度握平。对下季度亦然相通增速环比下跌2pct。相同是本季增长莫得出彩之处，后续瞻望更是进一步走低。天然Office Copilot近期刚刚推出了2.0的新功能更新，但依旧莫得带来用户秉承率的快速普及。AI在C端出产力器具层面的买卖化武艺看起来照旧没能被考证。

3. 告白业务接续高增，搜索仍是AI最好前程？个东谈主策画板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最昭着的。比拟商场预期卓著近5%，相同是三大板块中beat幅度最大的。主如果并入了Copilot pro后的告白业务增长昭着提速。剔除买量本钱后，告白业务本季的增速环比普及了3pct，达到18%。不管从完全增速，照旧边缘趋势来看，王人终点不俗。看起来AI功能仍主如果在类搜索方面有最平庸的哄骗和创收恶果。

4. 当先方针是但愿场所？即期营收推崇昭着并不算出彩，前瞻更是可以说欠安，但反应后续营收增长趋势的当先方针倒是比较乐不雅的。新签企业云公约金额增速大幅拉高到30%，恒定汇率下更实在的增速是23%，也环比提速了4pct。标明一个可能是增量的需求还停留在公约阶段，尚未反应到营收上。

雷同的，存量的待践约公约余额（即已收到付款未阐发收入的递延收入+未收到付款但已缔结公约的金额）同比增速较上季提速了2pct到22%，相同标明可能有更多的需求还没走到营收阐发的阶段。

5. 营收趋缓、插足加多、盈利提速周期告终？如果说营收角度只是缺少亮点，还需考证AI的增量需求能不可/何时能到来。需要提前开销的Capex对利润的压制还是初显。

最大的营销体当前毛利角度，本季的毛利率为69.4%，同比下跌1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收增速。值得扫视的是，本季的摊销折旧比拟旧年同时还是翻倍，增多了超30亿好意思元。

因此，天然三费费率仍是被迫放松了共0.8pct，本季微软的经渔利润率仍是同比下跌了1pct到46.6%。本季经渔利润同比仅增长了13.6%，自2023财年3Q以来，初度盈利增长再度跑输营收，瑰丽着公司盈利率彭胀的周期告一段落，滑向到了利润率放松。

本季度微软的Capex开销再度拉升到了200亿好意思元，同比增长79%。终点于一个季度近70%的经渔利润王人被再投资到了固定钞票上。如斯雄壮的插阁下，后续利润率就怕仍有压力。

6. 下季度相通是过于保守or真差？针对2025财年二季度的相通，中枢Azure和Microsoft 365业务增速接续放缓的欠安相通上文已说起。至于利润角度，下季度经渔利润率的相通中值为44%，虽环比接续走低，但同比是略升了0.4pct。似乎体现出利润下滑的压力会有所缓解。

海豚投研不雅点：

如前文所述，举座来看微软本季各项要津方针王人是得当或小超预期的，并无昭着的裂缝。但问题是基于公司相通明续营收和利润王人大要为10%~20%之间的增速，当前公司卓著30x的LTM PE打入的昭着不单是是“达标交卷”。

如咱们上季所说，商场舒心给微软估值溢价的原因来自于投资东谈主对AI后续可不雅增量营收的设想，和微软在AI赛谈的中下贱中相对最高的可见性。然则要津的Azure和微软365业务仍然没能体现出AI带来的昭着增量，后续相通更是增长要进一步走低。

关联词在当前还没能见到AI带来昭着增量营收、以致到底能不可临了好意思满王人尚不确的情况下，每季度高达数百亿的Capex插足则是实打实必须提前开销的。且近两个季度已主要从毛利率的角度体现出了对利润率的昭着压制。

因此，如果后续几个季度内高额插足vs.增量营收的ROI还不可出现昭着改善的话，海豚投研照旧要教唆诸君投资者扫视当前30x以上估值可能存在的风险。

以下是财报详备点评：

一、财报败露变更

上季度财报后，微软官宣了将在2025财年运转对财报败露的部门结构作念出不小的转变，转变的想路便是把面向企业的微软365管事口头（除to B的office 365除外，还有windows 365和网罗安全365）全部调到了以Office 365的出产力与历程的收入大项当中（PBP），也因此把Office 365收入，长入改成了Microsoft 365收入。

具体而言，新的出产力与历程的365收入新加入了：

①原来在贤慧云（IC）业务中的微软EMS（Enterprise Mobility and Security，雷同企业网罗安全留神），另加试验是SaaS型管事的Power BI。扫视这些收入跟Office 365的收入雷同，王人是按用户或者说seat来收费的。

②面向企业的Window云操作系统（Windows commercial cloud）。这个业务是动作Microsoft 365管事的一部分来卖出去的。

这么转变完之后，挪走本来就不该待在云业务中的SaaS型管事——网罗安全和Power BI，微软PaaS业务，也便是Azure给剔水分，更实在和阐明了，更方面同业类比。

通盘面向企业的SaaS型业务，全部归类到了出产力与历程管事（PBP）当中，基于合约欠债（或者说按年预收收入的业务也愈加阐明了），这些调动关于阐明微软的实在SaaS和PaaS业务收入王人是更好的。

除了理顺业务类型的大变动除外，还有一些小变动，比如说：

①出产力历程（PBP）当中除了面向企业的Microsoft 365（扫视，微软起名很套路，通盘SaaS型云居品，王人称为365），还有很少一部分给企业卖套件的传统软件居品（比如说还有一部分传统Office套件，其腹地部署的居品）。

②出产力与历程中除了面向企业的客户除外，把面向糜掷的居品也单独拎了出来，主如果Office套件和一些卖给用户的云管事（如One Drive）。

这部分的转变等于把PBP中to B和to C的分类拎得很阐明。

其他主如果更多个东谈主策画（MPC）作念了一些小转变：

①Windows云操作系统收入挪出去之后，把Windows和Device混到沿路来报了。看起来是颗粒度下跌了，但可以强迫阐明为不管是卖Windows给空想等OEM厂商，照旧微软获胜卖Surface，试验上王人是卖PC，合沿路问题不算大。

②另外一个是商场比较关切的新推的Copilot的居品从Office收入挪到了更多个东谈主策画的MPC当中。

这个转变在海豚君看来很有敬爱，一定进度上等于是官方盖戳了Copilot动作Office中的单独收费的增量管事模块行欠亨（SaaS型业务基本不靠谱），改到了to C的搜索业务当中，当成搜索问答的一个新样式，尝试去提高将来搜索业务翻盘的可能性（或者说，将来的搜索业务，会既包括告白，也包括Copilot的付费业务）。

感风趣的，可以看细分转变归路追想：

由于上述将部分业务从IC和MPC板块拆分并入了PBP般，咱们可以看到新的PBP板块的营收相通比原先卓著了约70亿~80亿好意思元。而IC板块的收入减少了约40亿~50亿好意思元，MPC板块的收入则比原口径减少了约20亿~30亿好意思元。

二、“AI”工夫空有雷声、不见下雨？

1. AI加握下，Azure增速反而越来越低？

与AI大模子的查考和推理开销密切相关的Azure业务增速，可谓是反应AI发展和需求动态的最要津方针，一直是商场最关切的点之一。

新口径下，Azure本季的同比和恒定汇率下增速分辩为33%和34%，较上季度王人环比下跌1pct。天然得当公司先前的相通和商场预期，但并莫得像谷歌的GCS那样体现出预料外强劲的增长。细分来看，本季AI孝敬的收入增速达到12pct，较上季再小幅走高1pct，但相对的传统需求的增长则放缓了2pct。

而更打击商场热沈的是，微软对Azure下季度增速的相通是再环比放缓1~2pct。蚁合在沿路看，似乎体现出AI需求非但没能带动Azure的增速昭着拉升，反而在握续放缓。

海豚投研想到，可能的原因有：

①大量AI相关需求尚未阐发到收入，还积压在待阐发的公约金额内；或者GPU的供应瓶颈仍约束了Azure的增长；

②GPU供不应求最严重的阶段曩昔后，相关算力租借价钱昭着走低遭殃了收入增长；

③Azure的AI上的当先上风已被AWS和GCS所消减，可能在丢失份额。

举座上，因为中枢的Azure板块推崇并无出彩之处，新口径下贤慧云板块举座营收241亿好意思元，和商场预期近乎一致，并不算beat。不外从板块举座增长环比提速，可以推测企业管事（Enterprise service）的增长本季应当有不小的普及。

2. 365增长轻易，Copilot施行仍未有昭着进展

与AI邃密度第二高，且口径转变后营收体量占公司举座相同前二的企业微软365业务（Microsoft 365 commercial）本季收入增长15%（恒定汇率下增长16%），较上季度握平。对下季度，则是相通增速环比下跌2pct。和Azure的情况雷同，亦然本季增长并莫得加快，后续瞻望更是进一步走低。

据悉Office Copilot近期刚刚推出了2.0的新功能更新，但当前来看也尚没体现出AI带来的昭着增量需求。

从量价角度拆分来看：

（1）企业微软365订阅客户数同比增长了8%，较上季度稍有普及。

（2）对应着，则是平均客单价的同比涨幅由上季的7.5%，稍微下跌到本季的6.5%。可见企业加多使用E5等高单价居品驱动的客单价普及仍在接续，但提价的空间和速率在收窄。

出产力板块中的其他主要业务，个东谈主365业务、LinkedIn和Dynamics 365的增速王人基本和上季度大体握平，或稍微下跌。从完全增速角度，Dynamics业务近20%的增速昭着是仅次于Azure的第二增量收入起原。

举座上，由于各主要业务的增速王人莫得昭着的变动，转变后的出产力历程板块本季营收283亿好意思元，相同和商场预期基本一致。同比增长12%，较上季稍微普及0.3pct，莫得终点的看点。

三、告白接续增长强劲，搜索仍是AI主要前程？

转变后个东谈主策画板块的本季营收同比增长了16.8%，较上季度提速2.3pct，是三大板块中收入提速最昭着的。试验营收比拟商场预期卓著近5%，亦然三大板块中beat最昭着的。

具体来看，主如果并入了Copilot pro业务的告白业务增长昭着提速的孝敬。剔除买量本钱后，告白业务本季的增速环比普及了3pct，达到18%。不管从完全增速，照旧边缘趋势来看，王人终点不俗。由此可见，当前AI功能仍主如果在类搜索方面有最到手的哄骗和创收恶果。

其他细分业务上：

①Windows OEM和建造收入同比增长了2%，仍是增长停滞的状况。

②收购暴雪后，游戏业务收入同比增长61%，但剔除并表影响后增速试验为4%，相同是低位踟蹰。

四、营收当先方针改善或是但愿场所？

公司举座本季营收656亿好意思元，略高于商场预期，同比增速16%，较上季稍微提速0.8pct，由上文来看，主如果MPC及旗下告白业务提速的孝敬最昭着。

剔除并表动视暴雪的影响，微软试验可比营收增速约为13%，相同较上季有所提速。但举座仍未冲破近5个季度以来12%~14%的区间，增长尚莫得实质性提速的迹象。

小结前文，可见除了在搜索业务上AI体现出了可以的拉动作用，中枢的Azure和Microsoft 365业务王人并莫得受益于AI增长提速的迹象，后续相通的以致是进一步放缓的。

天然即期营收推崇并不出彩，以致前瞻欠安，但反应后续营收增长趋势的当先方针倒是比较乐不雅的。新签企业公约金额增速再度大幅拉高到30%。天然恒定汇率下更实在的增速是23%，但也环比提速了4pct。标明一个可能是增量的需求还停留在公约阶段，尚未反应到营收上。

相同的，存量的待践约公约余额（即已收到付款未阐发收入的递延收入+未收到付款但已缔结公约的金额）本季为2590亿好意思元，同比增速较上季提速了2pct到22%，相同标明可能有更多的需求还没走到阐发营收的阶段。

五、AI爆量未见，但利润率下滑的“代价”需要提前支付

如果说营收角度只是缺少亮点，还需考证AI的增量需求能不可/何时能到来。利润角度，需要提前开销的插足对利润的压制还是初显。

（1）伊始毛利角度，本季微软的毛利率为69.4%，同比下跌1.8pct，环比走低0.2pct。导致毛利润额仅同比增长了13%，跑输营收的增速。

（2）用度角度，微软本季的营销、研发和责罚用度王人同比增长了约10%~14%，比拟营收或毛利润增速要低一些。因此三费费率仍是被迫放松共0.8pct，可见公司的里面控费和效力普及，仍是匡助对冲了一部分因高额Capex导致的利润率下滑。

（3）但举座上，由于高Capex导致毛利率更权贵的下滑，本季微软的经渔利润率仍是同比下跌了1pct到46.6%。使得公司本季经渔利润同比仅增长了13.6%，自2023财年3Q以来，初度盈利增长再度跑输营收，瑰丽着公司的盈利率彭胀的周期告一段落。在AI相关的高插阁下，又滑落到了利润率放松周期内。

（4）利润率的下滑，从本季度微软的Capex开销再度拉升到了200亿好意思元，同比增长79%就可见一斑。终点于一个季度近70%的经渔利润王人被再投资到了固定钞票上。另外，本季的摊销折旧比拟旧年同时还是翻倍，增多了超30亿好意思元。解放现款流在高Capex的遭殃下更是已同比负增7%。AI infra上天量插足对利润的压力已运转全面露馅。